Što je dovelo do recesije - Ljudska pohlepa ili optimizam?
Velika recesija tijekom 2008. i 2009. godine bila je najdublja gospodarska kriza u SAD-u i svijetu nakon Drugoga svjetskog rata. Što je bio njezin uzrok? Na to pitanje ekonomisti su dali velik broj odgovora koji se međusobno znatno razlikuju.
Epidemija optimizma
Moguće objašnjenje ne samo Velike recesije, već i prethodnih kriza pružaju „kejnzijanci”, sljedbenici engleskog ekonomista Johna Maynarda Keynesa. Kejnzijanci tvrde da su ekonomska kretanja u velikoj mjeri odraz socijalno-psiholoških čimbenika (Akerlof i Shiller, 2010.). Ponašanje ulagača i potrošača određuje njihovo emocionalno raspoloženje. Tako, na primjer, val ulagačkog i potrošačkog optimizma izaziva gospodarski uzlet, a nagla promjena raspoloženja u smjeru pesimizma izaziva gospodarski pad.
Kejnzijanci smatraju da njihova teorija uvjerljivo objašnjava velike financijske i gospodarske oscilacije. Tako je američki ekonomist, kejnzijanac i nobelovac Robert Shiller (2005.) napisao knjigu o rastu cijena dionica u drugoj polovici 1990-ih godina pod naslovom Iracionalan zanos. Impresioniranost ulagača tehnološim napretkom potaknula je rast cijena dionica informatičkih i internetskih tvrtki, a „masovna zaraza“ „neopravdanim optimizmom” dovela ih je do ekstremnih razina, stvorivši „špekulativni mjehur”. Shiller je u predgovoru prvom izdanju knjige iz 2000. godine upozorio da su cijene dionica tehnoloških tvrtki previsoke, da će vjerojatno doći do njihova velikog pada i da će mnogi ulagači izgubiti velik dio svojeg bogatstva, što se naposljetku i dogodilo.
Shiller (2007., 2008.) smatra kako velik rast cijena kuća u prvoj polovici i sredinom 2000-ih godina objašnjava isti socijalno-psihološki mehanizam. Širenje „zaraznih” optimističkih očekivanja da će cijene kuća rasti povećalo je potražnju na tržištu nekretnina, što je izazvalo daljnji rast cijena kuća, što je ojačalo optimistička očekivanja i tako u krug. Shiller govori o „socijalnoj epidemiji optimizma“ odnosno „iracionalnom entuzijazmu” za investiranje u nekretnine koji je doveo do napuhivanja „špekulativnog mjehura“. On je upozoravao da bi moglo doći do „puknuća mjehura“ i drastičnog pada cijena kuća, sa svim negativnim ekonomskim i socijalnim posljedicama, što se također naposljetku dogodilo.
Špekulacija na tržištu nekretnina zaista je bilo, o čemu, između ostalog, svjedoči pojava dokumentarnih tv-serija (engl. reality shows) pod naslovom Preprodaj ovu kuću i slično (Zandi, 2009.). Opseg špekulacija odnosno relativan broj špekulanata, međutim, teško je precizno utvrditi. Procjenjuje se da su 2006. godine blizu 20 posto kupaca kuća i stanova činili investitori koji su nekretnine namjeravali kasnije prodati (Zandi, 2009.). Broj špekulanata odnosno preprodavača mogao je biti i veći jer su imali motiva predstavljati se kao kupci kuća za dugoročne potrebe svojih obitelji kako bi dobili povoljnije kreditne uvjete (Zandi, 2009.).
Shiller tvrdi da je špekulativnim djelovanjem izazvan rast cijena kuća smanjio rizik nevraćanja hipotekarnih kredita i tako potaknuo kreditore da povećaju ponudu. Nasuprot tome, međutim, većina istraživača smatra da je golemo povećanje potražnje za kućama bilo uglavnom posljedica dostupnosti dugoročnih hipotekarnih kredita. Tako su, na primjer, ekonomisti Atif Mian i Amir Sufi (2015.) analizom statističkih podataka po gradovima ustanovili da je do velike kreditne ekspanzije došlo i u gradovima u kojima se cijene kuća nisu znatno povećale zahvaljujući njihovim povoljnim geografskim obilježjima, te su na temelju toga zaključili da je kreditni „bum” bio uzrok, a rast cijena kuća posljedica.
Za razliku od prethodnih povijesnih razdoblja, tijekom 2000-ih godina dugoročne hipotekarne kredite za kupnju kuća dobili su mnogi američki građani slabije kreditne sposobnosti. Govorilo se o „drugorazrednim“ (engl. subprime) kreditima, ali zapravo je bila riječ o drugorazrednim zajmoprimcima kod kojih je postojao veći rizik da neće moći otplaćivati kredit. Kreditna sposobnost ocjenjuje se u tzv. FICO-bodovima, a „drugorazredni“ kandidati proglašeni su takvima jer su imali nizak broj bodova (manji od 660). Unatoč tome, davanje kredita drugorazrednim kandidatima razbuktalo se i dosegnulo vrhunac sredinom 2000-ih godina.
Kredite za kupnju kuća dobivale su čak i neke osobe bez ikakvih dokaza da su ih sposobne vraćati. Poznata je pojava „NINJA-kredita“ za osobe koje nemaju dohodak, nemaju zaposlenje i nemaju nikakve imovine (engl. no income, no job, no assets) (Mishkin, 2010.). Kako je moguće da su se kriteriji dodjele kredita toliko snizili odnosno da su kreditori toliko riskirali? U nastavku slijedi prikaz nekoliko mogućih objašnjenja koja su se pojavila u literaturi i javnosti.
Državne intervencije
Snižavanje kriterija za dodjelu kredita neki su istraživači pokušali objasniti prethodnim intervencijama države. Tako, na primjer, Peter Wallison (2009.) smatra da je povećano davanje hipotekarnih kredita osobama koje ga nisu sposobne vraćati posljedica namjere odnosno napora američkih federalnih vlasti da prošire vlasništvo nad kućama i stanovima među manjinskim etničkim skupinama odnosno socijalnim skupinama s nižim dohotkom..
Država je posebnim zakonom (engl. Community Reinvestment Act), koji je donesen 1977. godine, te njegovim dopunama i provedbenim dokumentima koji su doneseni kasnije, nastojala suzbiti diskriminaciju kandidata za hipotekarne kredite prema prostornom položaju. Osim toga, brojni državni dužnosnici, političari i aktivisti koristili su spomenuti zakon kao osnovu za pritisak na banke u smjeru većeg dodjeljivanja kredita ciljanim socijalnim skupinama (Sowell, 2010.).
S druge strane, Ministarstvo stanovanja i urbanog razvoja (engl. Department of Housing and Urban Development) određivalo je sve veće kvote za ciljane socijalne skupine posebnim poduzećima pod državnim pokroviteljstvom, kolokvijalno zvanima Fannie Maei Freddie Mac, koja su otkupljivala hipotekarne kredite od banaka i drugih kreditnih institucija te plasirala na njima zasnovane vrijednosne papire širokom krugu financijskih ulagača, i to uz implicitno državno jamstvo. Švedski povjesničar Johan Norberg (2009.) opisuje kako su administracije predsjednika Clintona i predsjednika Busha „s jednakim entuzijazmom” povećavale spomenute kvote otkupa hipotekarnih kredita za osobe s nižim dohotkom. Norberg primjećuje kako je za ljevicu to bila borba protiv rasne diskriminacije, a za desnicu izgradnja „vlasničkog društva”.
Navedene socijalno motivirane intervencije države dovele su do pada kreditnih kriterija i pojave mjehura na tržištu nekretnina te naposljetku do masovnog nevraćanja hipotekarnih kredita, smatra Wallison i drugi istraživači sličnih uvjerenja. „Državna je politika uzrok, a financijska kriza je posljedica”, kaže Wallison.
Navedeni čimbenici vjerojatno su pridonijeli dugoročnom trendu ekspanzije hipotekarnih kredita, ali ne objašnjavaju velike oscilacije u rastu cijena nekretnina koje su zabilježene tijekom 2000-ih godina. Rast cijena kuća i stanova odnosno njihove gradnje sredinom 2000-ih bio je izrazito velik, kao što će kasnije biti pokazano. Neki je drugi čimbenik, dakle, jako djelovao na cijene nekretnina odnosno na kreditiranje njihovih kupaca tijekom tih godina.
Nastavak pročitajte na idućoj stranici.
Financijski sustav nestabilan sam po sebi
Posve suprotno teoriji o državnoj intervenciji kao uzroku pretjeranog kreditiranja, neki ekonomisti smatraju da je financijsko tržište zapravo inherentno nestabilno odnosno da samo po sebi vodi do velikog kreditnog napuhivanja, koje pak neizbježno završava u financijskom slomu. Razdoblja stabilnosti u takvom sustavu ne samo da su privremena, nego neizbježno dovode do krajnje nestabilnosti. Ekonomisti koji zastupaju takvu teoriju u velikoj su mjeri sljedbenici preminulog američkog ekonomista Hymana Minskog (1994.).
Konkretan primjer upravo je tržište hipotekarnih kredita (Cooper, 2008.). Banke daju kredite za kupnju kuća uzimajući kao kolateral te iste kupljene kuće. Zahvaljujući kreditiranju raste potražnja za kućama, a time i njihove cijene. Povećana vrijednost kolaterala potiče banke da plasiraju još više kredita, što dovodi do još većeg rasta cijena kuća, i tako u krug, sve dok kreditni i cjenovni mjehur ne dosegne apsurdne razmjere, nakon čega u jednom trenutku, koji se naziva „Minskyjev moment“, cijelo kretanje mijenja smjer, a potom dolazi do rasprsnuća mjehura te drastičnog pada i opsega kreditiranja i cijena kuća.
Isti mehanizam djeluje i kada je umjesto nekretnina riječ o dionicama. Ciklusi velikih uzleta i padova, dakle, neizbježna su posljedica načina funkcioniranja financijskog tržišta. Kao što je sažeto formulirao hrvatski zagovornik navedene teorije Dubravko Radošević (2012.), „financijska tržišta mogu stvarati unutarnje sile stvarajući razdoblja kreditne ekspanzije i inflacije cijena imovine, nakon čega slijede valovi kontrakcije i deflacije cijena imovine“.
Prema toj teoriji, spomenuta sustavu inherentna tendencija prema nestabilnosti još je ojačana deregulacijom financijskih aktivnosti do koje je došlo u SAD-u tijekom 1980-ih i 1990-ih godina (Krugman, 2012.). Tako je, na primjer, dopuštena isplata kamata na depozite po viđenju, što je povećalo konkurenciju između banaka, a potom je uklonjena zakonska barijera između komercijalnog bankarstva koje se bavi depozitima štediša i investicijskog bankarstva koje se bavi ulaganjima u rizične vrijednosne papire. To je zajedno dovelo ne samo do većeg kreditiranja, nego i do puno većeg riskiranja.
Komplicirani vrijednosni papiri
Mnogi istraživači Velike recesije u središte pozornosti stavljaju širenje upotrebe kompliciranih vrijednosnih papira (npr. Mian i Sufi, 2015.), o kojima je već bilo riječi. Po njihovom mišljenju, takvi financijski instrumenti doveli su do pretjerane kreditne ekspanzije i snižavanja kreditnih kriterija. Obilježja tih vrijednosnih papira podrobno je opisala službena komisija američkog Kongresa koja je istraživala uzroke financijske krize (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011.), na čije se izvješće uglavnom oslanja izlaganje u nastavku.
U poslovima kreiranja i plasiranja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima prethodno spomenutim poduzećima pod državnim pokroviteljstvom (Fannie Mae i Freddie Mac) pridružile su se „čisto“ privatne financijske institucije („Wall Street“). Financijske institucije plasirale su dugoročne hipotekarne kredite odnosno kupovale takva potraživanja od kreditnih ustanova i brokera s pomoću sredstava prikupljenih prodajom vrijednosnih papira. Na taj su način gotovo sav rizik naplate hipotekarnih kredita preuzimali ulagači u vrijednosne papire.
Budući da su se vrijednosni papiri temeljili na velikom broju hipotekarnih kredita razasutih diljem zemlje, ulagači su imali dojam da je rizik nevraćanja raspršen, a njihovo ulaganje sigurno, premda zapravo nisu znali kome su pozajmljena njihova sredstva. Štoviše, ulagači su mogli birati najsigurnije „tranše“ vrijednosnih papira koje nastavljaju isplaćivati prinos čak i kada dio zajmoprimaca prestane vraćati dug. Ulagači su tako mogli kupiti sigurne tranše vrijednosnih papira koje su se temeljile na drugorazrednim tj. veoma rizičnim hipotekarnim kreditima. Naposljetku, ulagači su mogli kupiti i „apstraktnije“ vrijednosne papire, kao što su tzv. CDO-i (engl. collateralized debt obligations), koji se temelje na rizičnijim tranšama velikog broja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima i koji također imaju svoje manje ili više rizične tranše, te još apstraktnije papire, tzv. CDO-e na kvadrat, koji se temelje na rizičnijim tranšama CDO-a. Proširilo se, dakle, korištenje novih vrijednosnih papira koji su bili toliko apstraktni i komplicirani da je malo tko shvaćao stvarni rizik ulaganja u njih. Kao što je kazao nobelovac Paul Krugman (2008.), „ulagači nisu shvaćali što su kupovali“. Ulagači su se oslanjali na ocjene agencija za kreditni rejting, ali čak su i one ozbiljno podcijenile rizik takvih ulaganja.
Opisana „sekuritizacija“ (izraz dolazi od engleske riječi security– vrijednosni papir) omogućila je financijskim institucijama da lijepo zarađuju naplaćujući proviziju prilikom plasiranja hipotekarnih kredita i prodaje na njima zasnovanih vrijednosnih papira. Budući da nisu snosile rizik naplate, financijske ustanove imale su jak motiv da plasiraju što više kredita, bez obzira na to koliko su loši bili dužnici, pri čemu se nisu libile ni prikrivanja odnosno falsificiranja podataka i informacija koje su pružali ulagačima. Atif Mian i Amir Sufi (2015.) ističu da izdavatelji vrijednosnih papira ne samo da nisu provjeravali podatke dobivene od kreditnih ustanova i brokera, od kojih su mnogi prenosili ili davali lažne podatke o dohotku i namjerama zajmoprimaca, nego su i sami lagali ulagačima prikazujući špekulante kao kupce kuća za dugoročne obiteljske potrebe. Oni su se služili „prevarantskim praksama”, kažu Mian i Sufi.
Osim toga, mnoge financijske ustanove i specijalizirani kreditni brokeri privlačili su loše zajmoprimce nudeći dodatne kredite za plaćanje pologa ili glavne kredite bez pologa, te kredite s niskim fiksnim kamatnim stopama odnosno manjim ratama u prve dvije ili tri godine otplate kredita, koje bi se kasnije „prilagođavale” stanju na financijskom tržištu. Špekulanti su bili, naravno, veoma zainteresirani za takve kredite jer su oni smanjivali potrebna ulaganja u početak špekulativnog poduhvata.
Zahvaljujući opisanim financijskim inovacijama i uvjetima, plasman drugorazrednih hipotekarnih kredita višestruko se povećao. Kao što navodi komisija Kongresa, u 2000. godini plasirano je takvih kredita u iznosu od oko 100 milijardi dolara, a u 2006. godini u iznosu od čak 600 milijardi dolara. Udio drugorazrednih kredita u ukupnom broju plasiranih hipotekarnih kredita u spomenutom je razdoblju skočio s 10,1 na 23,5 posto. Velika većina drugorazrednih hipotekarnih kredita, oko 80 posto, bila je „sekuritizirana“.
Rastući opseg kredita plasiranih lošim dužnicima u početku nije imao negativnih posljedica zahvaljujući manjim početnim ratama otplate i rastu cijena kuća. Kada bi nastupile veće rate koje ne može otplaćivati, dužnik je mogao dobiti novi kredit da otplati stari i ponovno započeti s plaćanjem manjih rata. Banke su bile više nego voljne tako „refinancirati“ dug sve dok cijene kuća rastu. U krajnjem slučaju, nesposoban dužnik jednostavno bi prodao kuću i otplatio dug.
Međutim, kada su cijene nekretnina prestale rasti, a posebno kada su počele padati, nevraćanje dugova se povećalo. Stopa kašnjenja u otplati drugorazrednih hipotekarnih kredita jednogodišnje starosti skočila je s 3 posto u 2003. odnosno 4 posto u 2004. godini na 12 posto u 2006. i na 16 posto u 2007. godini (White, 2012.). U saveznim državama gdje zakon zajmoprimca ne smatra osobno odgovornim za vraćanje hipotekarnog kredita, dužnici su jednostavno vratili ključeve kuća i otišli, a neki ih nisu ni podigli (Ghent i Kudlyak, 2011.). Budući da su potražnja i cijene počele padati, naplaćivanje duga prodajom nekretnina pod hipotekom postalo je otežano i počelo je donositi gubitke.
Tržišne cijene vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima također su počele ubrzano padati. Agencije za kreditni rejting užurbano su smanjivale ocjene vrijednosnih papira, drastično je pao interes ulagača, a s time i čitav mehanizam kreditiranja kupnje nekretnina, što je imalo negativan učinak na njihove cijene i tako u krug, sve do potpunog „zamrzavanja“ tržišta vrijednosnih papira i kolapsa tržišta nekretnina. „Širenje kredita na sve veći i veći broj zajmoprimaca za koje je bilo vjerojatno da ga neće vratiti završilo je katastrofalno”, zaključili su Mian i Sufi.
Navedena teorija o davanju kredita lošim zajmoprimicima i špekulantima s pomoću vrijednosnih papira čiju rizičnost ulagači nisu shvaćali zbog njihove kompliciranosti i lažnih informacija zvuči uvjerljivo, ali ne može objasniti zašto su im agencije za kreditni rejting davale najviše ocjene i zašto su takve papire u svojim bilancama držale mnoge financijske institucije sa stručnim osobljem, uključujući i same izdavatelje, o čemu detaljno svjedoči spomenuto izvješće kongresne komisije.
Nastavak pročitajte na idućoj stranici.
Pohlepa
Izdavatelji vrijednosnih papira, kao što smo vidjeli, služili su se svim sredstvima, pa i nemoralnim, kako bi plasirali što veću količinu papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima te tako maksimalno zaradili na proviziji. Riječ je, dakle, o pohlepi. Činjenica da su agencije za kreditni rejting davale najviše ocjene takvim papirima također bi se mogla objasniti pohlepom. Naime, rejting agencije naplaćivale su svoje usluge ocjenjivanja od samih izdavatelja vrijednosnih papira, što ih je poticalo da snize kriterije kako bi privukle klijente i tako više zaradile. Pohlepno i neodgovorno ponašanje financijskih posrednika i posebno rejting agencija isticala je službena kongresna komisija. Teorija o pohlepi osobito je popularna među američkim publicistima i filmašima poput Charlesa Fergusona koji je napisao knjigu o financijskoj krizi pod naslovom Nacija grabežljivaca.
Pohlepom bi se mogla objasniti i činjenica da su u spomenute vrijednosne papire ulagale i mnoge financijske institucije. Neki istraživači tvrde da je pretjerano riskiranje poticao sustav nagrađivanja uprava banaka na temelju ostvarivanja kratkoročnog profita odnosno rasta cijena dionica bez obzira na dugoročne posljedice (Bebchuk i Spamann, 2009.), te da su uprave banaka investirale u visoko ocijenjene tranše vrijednosnih papira u namjeri da umanje teret poštivanja regulative o minimalnom omjeru kapitala i imovine kako bi ostvarile veći profit po jedinici kapitala (Acharya i Richardson, 2009.). Takve teorije implicitno pretpostavljaju da je postojao velik rizik od nevraćanja hipotekarnih kredita i da su uprave banaka znale da taj rizik postoji.
Međutim, rizik od nevraćanja kredita, kao što smo vidjeli, zapravo nije bio velik sve dok su cijene kuća rasle. Stoga se postavlja pitanje jesu li izdavatelji vrijednosnih papira, rejting agencije i banke očekivali da će cijene nekretnina i dalje rasti. Jedno temeljito istraživanje o tome kako su se „agenti za sekuritizaciju” na razini srednjeg menedžmenta privatno ponašali na tržištu nekretnina ustanovilo je da oni nisu očekivali pad cijena kuća (Cheng i sur., 2014.). Rezultati istraživanja pokazuju da se spomenuti profesionalci nisu rješavali nekretnina, već su, naprotiv, povećavali svoju „izloženost” takvoj imovini u razdoblju od 2004. do 2006. godine.
Što se tiče rejting agencija, kongresna komisija u svojem izvješću ističe kako su se one „kladile da cijene kuća nikada neće prestati rasti”. Nobelovac Joseph Stiglitz (2010.) primjećuje da su rejting agencije, kao i banke, „pretpostavljale da gotovo nikada neće biti pada cijena kuća i da sigurno neće biti pada cijena kuća u mnogim dijelovima zemlje istodobno”. Profesor Robert Hall (2011.), formulirao je to u žargonu struke: „analiza rizika … koristila je distribucije vjerojatnosti koje su pridavale nultu vjerojatnost značajnim padovima cijena kuća“. U očima financijskih institucija i rejting agencija, dakle, velik pad cijena nekretnina bio je posve nevjerojatan događaj.
Osim toga, mnogi stručnjaci nisu predvidjeli pad cijena nekretnina, čak ni oni koji nisu imali nikakvog izravnog materijalnog interesa u pogledu kretanja na tržištu nekretnina. Tako je Ben Bernanke (2005.), na primjer, dok je bio član vodstva središnje banke koja je raspolagala veoma stručnim osobljem (u kojemu je bio Morris Davis, stručnjak za tržište nekretnina), osvrćući se u ožujku 2005. godine na „rapidnu eskalaciju“ cijena kuća u prethodnoj godini, prognozirao da će se rast cijena u sljedećim godinama samo usporiti (engl. side-track). Do pada cijena nekretnina ipak je došlo, ali ne samo zato što mu je prethodio njihov visok rast, već poglavito zbog djelovanja upravo središnje banke, kao što će kasnije biti pokazano. Prije toga, međutim, potrebno je ukratko spomenuti teoriju o stranom kapitalu kao izvoru kreditne ekspanzije i prikazati teoriju o tome zašto je pad cijena nekretnina izazvao veliku krizu cijelog financijskog sektora.