Financijski sustav nestabilan sam po sebi
Posve suprotno teoriji o državnoj intervenciji kao uzroku pretjeranog kreditiranja, neki ekonomisti smatraju da je financijsko tržište zapravo inherentno nestabilno odnosno da samo po sebi vodi do velikog kreditnog napuhivanja, koje pak neizbježno završava u financijskom slomu. Razdoblja stabilnosti u takvom sustavu ne samo da su privremena, nego neizbježno dovode do krajnje nestabilnosti. Ekonomisti koji zastupaju takvu teoriju u velikoj su mjeri sljedbenici preminulog američkog ekonomista Hymana Minskog (1994.).
Konkretan primjer upravo je tržište hipotekarnih kredita (Cooper, 2008.). Banke daju kredite za kupnju kuća uzimajući kao kolateral te iste kupljene kuće. Zahvaljujući kreditiranju raste potražnja za kućama, a time i njihove cijene. Povećana vrijednost kolaterala potiče banke da plasiraju još više kredita, što dovodi do još većeg rasta cijena kuća, i tako u krug, sve dok kreditni i cjenovni mjehur ne dosegne apsurdne razmjere, nakon čega u jednom trenutku, koji se naziva „Minskyjev moment“, cijelo kretanje mijenja smjer, a potom dolazi do rasprsnuća mjehura te drastičnog pada i opsega kreditiranja i cijena kuća.
Isti mehanizam djeluje i kada je umjesto nekretnina riječ o dionicama. Ciklusi velikih uzleta i padova, dakle, neizbježna su posljedica načina funkcioniranja financijskog tržišta. Kao što je sažeto formulirao hrvatski zagovornik navedene teorije Dubravko Radošević (2012.), „financijska tržišta mogu stvarati unutarnje sile stvarajući razdoblja kreditne ekspanzije i inflacije cijena imovine, nakon čega slijede valovi kontrakcije i deflacije cijena imovine“.
Prema toj teoriji, spomenuta sustavu inherentna tendencija prema nestabilnosti još je ojačana deregulacijom financijskih aktivnosti do koje je došlo u SAD-u tijekom 1980-ih i 1990-ih godina (Krugman, 2012.). Tako je, na primjer, dopuštena isplata kamata na depozite po viđenju, što je povećalo konkurenciju između banaka, a potom je uklonjena zakonska barijera između komercijalnog bankarstva koje se bavi depozitima štediša i investicijskog bankarstva koje se bavi ulaganjima u rizične vrijednosne papire. To je zajedno dovelo ne samo do većeg kreditiranja, nego i do puno većeg riskiranja.
Komplicirani vrijednosni papiri
Mnogi istraživači Velike recesije u središte pozornosti stavljaju širenje upotrebe kompliciranih vrijednosnih papira (npr. Mian i Sufi, 2015.), o kojima je već bilo riječi. Po njihovom mišljenju, takvi financijski instrumenti doveli su do pretjerane kreditne ekspanzije i snižavanja kreditnih kriterija. Obilježja tih vrijednosnih papira podrobno je opisala službena komisija američkog Kongresa koja je istraživala uzroke financijske krize (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011.), na čije se izvješće uglavnom oslanja izlaganje u nastavku.
U poslovima kreiranja i plasiranja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima prethodno spomenutim poduzećima pod državnim pokroviteljstvom (Fannie Mae i Freddie Mac) pridružile su se „čisto“ privatne financijske institucije („Wall Street“). Financijske institucije plasirale su dugoročne hipotekarne kredite odnosno kupovale takva potraživanja od kreditnih ustanova i brokera s pomoću sredstava prikupljenih prodajom vrijednosnih papira. Na taj su način gotovo sav rizik naplate hipotekarnih kredita preuzimali ulagači u vrijednosne papire.
Budući da su se vrijednosni papiri temeljili na velikom broju hipotekarnih kredita razasutih diljem zemlje, ulagači su imali dojam da je rizik nevraćanja raspršen, a njihovo ulaganje sigurno, premda zapravo nisu znali kome su pozajmljena njihova sredstva. Štoviše, ulagači su mogli birati najsigurnije „tranše“ vrijednosnih papira koje nastavljaju isplaćivati prinos čak i kada dio zajmoprimaca prestane vraćati dug. Ulagači su tako mogli kupiti sigurne tranše vrijednosnih papira koje su se temeljile na drugorazrednim tj. veoma rizičnim hipotekarnim kreditima. Naposljetku, ulagači su mogli kupiti i „apstraktnije“ vrijednosne papire, kao što su tzv. CDO-i (engl. collateralized debt obligations), koji se temelje na rizičnijim tranšama velikog broja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima i koji također imaju svoje manje ili više rizične tranše, te još apstraktnije papire, tzv. CDO-e na kvadrat, koji se temelje na rizičnijim tranšama CDO-a. Proširilo se, dakle, korištenje novih vrijednosnih papira koji su bili toliko apstraktni i komplicirani da je malo tko shvaćao stvarni rizik ulaganja u njih. Kao što je kazao nobelovac Paul Krugman (2008.), „ulagači nisu shvaćali što su kupovali“. Ulagači su se oslanjali na ocjene agencija za kreditni rejting, ali čak su i one ozbiljno podcijenile rizik takvih ulaganja.
Opisana „sekuritizacija“ (izraz dolazi od engleske riječi security– vrijednosni papir) omogućila je financijskim institucijama da lijepo zarađuju naplaćujući proviziju prilikom plasiranja hipotekarnih kredita i prodaje na njima zasnovanih vrijednosnih papira. Budući da nisu snosile rizik naplate, financijske ustanove imale su jak motiv da plasiraju što više kredita, bez obzira na to koliko su loši bili dužnici, pri čemu se nisu libile ni prikrivanja odnosno falsificiranja podataka i informacija koje su pružali ulagačima. Atif Mian i Amir Sufi (2015.) ističu da izdavatelji vrijednosnih papira ne samo da nisu provjeravali podatke dobivene od kreditnih ustanova i brokera, od kojih su mnogi prenosili ili davali lažne podatke o dohotku i namjerama zajmoprimaca, nego su i sami lagali ulagačima prikazujući špekulante kao kupce kuća za dugoročne obiteljske potrebe. Oni su se služili „prevarantskim praksama”, kažu Mian i Sufi.
Osim toga, mnoge financijske ustanove i specijalizirani kreditni brokeri privlačili su loše zajmoprimce nudeći dodatne kredite za plaćanje pologa ili glavne kredite bez pologa, te kredite s niskim fiksnim kamatnim stopama odnosno manjim ratama u prve dvije ili tri godine otplate kredita, koje bi se kasnije „prilagođavale” stanju na financijskom tržištu. Špekulanti su bili, naravno, veoma zainteresirani za takve kredite jer su oni smanjivali potrebna ulaganja u početak špekulativnog poduhvata.
Zahvaljujući opisanim financijskim inovacijama i uvjetima, plasman drugorazrednih hipotekarnih kredita višestruko se povećao. Kao što navodi komisija Kongresa, u 2000. godini plasirano je takvih kredita u iznosu od oko 100 milijardi dolara, a u 2006. godini u iznosu od čak 600 milijardi dolara. Udio drugorazrednih kredita u ukupnom broju plasiranih hipotekarnih kredita u spomenutom je razdoblju skočio s 10,1 na 23,5 posto. Velika većina drugorazrednih hipotekarnih kredita, oko 80 posto, bila je „sekuritizirana“.
Rastući opseg kredita plasiranih lošim dužnicima u početku nije imao negativnih posljedica zahvaljujući manjim početnim ratama otplate i rastu cijena kuća. Kada bi nastupile veće rate koje ne može otplaćivati, dužnik je mogao dobiti novi kredit da otplati stari i ponovno započeti s plaćanjem manjih rata. Banke su bile više nego voljne tako „refinancirati“ dug sve dok cijene kuća rastu. U krajnjem slučaju, nesposoban dužnik jednostavno bi prodao kuću i otplatio dug.
Međutim, kada su cijene nekretnina prestale rasti, a posebno kada su počele padati, nevraćanje dugova se povećalo. Stopa kašnjenja u otplati drugorazrednih hipotekarnih kredita jednogodišnje starosti skočila je s 3 posto u 2003. odnosno 4 posto u 2004. godini na 12 posto u 2006. i na 16 posto u 2007. godini (White, 2012.). U saveznim državama gdje zakon zajmoprimca ne smatra osobno odgovornim za vraćanje hipotekarnog kredita, dužnici su jednostavno vratili ključeve kuća i otišli, a neki ih nisu ni podigli (Ghent i Kudlyak, 2011.). Budući da su potražnja i cijene počele padati, naplaćivanje duga prodajom nekretnina pod hipotekom postalo je otežano i počelo je donositi gubitke.
Tržišne cijene vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima također su počele ubrzano padati. Agencije za kreditni rejting užurbano su smanjivale ocjene vrijednosnih papira, drastično je pao interes ulagača, a s time i čitav mehanizam kreditiranja kupnje nekretnina, što je imalo negativan učinak na njihove cijene i tako u krug, sve do potpunog „zamrzavanja“ tržišta vrijednosnih papira i kolapsa tržišta nekretnina. „Širenje kredita na sve veći i veći broj zajmoprimaca za koje je bilo vjerojatno da ga neće vratiti završilo je katastrofalno”, zaključili su Mian i Sufi.
Navedena teorija o davanju kredita lošim zajmoprimicima i špekulantima s pomoću vrijednosnih papira čiju rizičnost ulagači nisu shvaćali zbog njihove kompliciranosti i lažnih informacija zvuči uvjerljivo, ali ne može objasniti zašto su im agencije za kreditni rejting davale najviše ocjene i zašto su takve papire u svojim bilancama držale mnoge financijske institucije sa stručnim osobljem, uključujući i same izdavatelje, o čemu detaljno svjedoči spomenuto izvješće kongresne komisije.
Nastavak pročitajte na idućoj stranici.
