Sekuritizacija hipotekarnih kredita omogućila je ulagačima širom svijeta da izravno investiraju u američki sektor nekretnina. Analiza prodaje odabranog vrijednosnog papira koju je provela kongresna komisija pokazuje da su pojedine njegove tranše kupovale kineske, njemačke, francuske i talijanske financijske institucije. S druge strane, velika strana ulaganja u američke dugoročne državne obveznice dovela su do smanjivanja kamatnih stopa na dugoročne kredite općenito, a time i na kredite za kupnju kuća.
Ulogu velikog priljeva strane štednje u kreditiranju kupnje kuća i napuhivanju njihovih cijena osobito su isticali čelnici središnje banke u svojoj obrani od kritika njihove monetarne politike. Ta teorija podrobnije je prikazana i kritički obrađena ovdje. Ujedno je pokazano da je priljev stranog kapitala u SAD bio zapravo samo odraz domaće ekspanzivne monetarne politike o kojoj će više riječi biti kasnije. Ukratko se može reći da su strane zemlje kupovale američke vrijednosne papire zahvaljujući velikom priljevu američkog novca.
Financijske panike
Neki ekonomisti, poput profesora Garyja Gortona (2010., 2012.), ističu glavnu ulogu velikih štediša u nastanku i eskalaciji financijske krize. Naime, financijske ustanove, ponajprije „brokeri-dileri“, investicijske banke i velike komercijalne banke, koristile su vrijednosne papire zasnovane na hipotekarnim kreditima kao sredstvo za privlačenje institucionalnih štediša kao što su nefinancijske tvrtke, investicijski fondovi, mirovinski fondovi itd. Velike depozite u komercijalnim bankama država nije osiguravala i stoga su veliki štediše
tražili kolateral za posudbu svojih sredstava. Financijske ustanove privlačile su velike štediše nudeći im kolateral u obliku spomenutih vrijednosnih papira. U praksi je takav odnos imao oblik tzv. repo ugovora. Neka bi tvrtka, na primjer, kupila od financijske ustanove vrijednosni papir s obvezom da će ga potonja otkupiti po nešto većoj cijeni sljedeći tjedan ili sutradan odnosno kada tvrtka prestane obnavljati pozajmicu. Tvrtka-vjerovnik zadržava visoku likvidnost imovine i dobiva kamatu, a financijska ustanova dobiva prinos na vrijednosni papir, premda je on formalno u vlasništvu tvrtke. Gorton (2012.) procjenjuje da je na njihovu vrhuncu ukupna vrijednost repo ugovora u SAD-u iznosila oko 10 bilijuna dolara.
Dok su cijene nekretnina rasle, vjerovnik je prihvaćao vrijednosni papir zasnovan na hipotekarnim kreditima kao kolateral. Međutim, kada se zbog pada cijena nekretnina i povećanog nevraćanja kredita poljuljalo njegovo povjerenje u sposobnost dužnika da otkupi vrijednosni papir po ugovorenoj cijeni, vjerovnik se zabrinuo i uplašio te povukao dio zajma tražeći istu vrijednost kolaterala za preostali dio zajma. Financijska je ustanova najprije nastojala privući novi kapital kako bi nadomjestila izvor financiranja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima, a kada to više nije bilo moguće, morala je prodati dio ostale imovine, obično u vidu raznovrsnih obveznica.
Kada je to postala masovna pojava, došlo je do pada cijena vrijednosnih papira svih vrsta. Gorton (2012.) opisuje kako su pale cijene obveznica zasnovanih na zajmovima za plaćanje školarina i kupnju automobila te na dugovima po kreditnim karticama. Naposljetku, knjigovodstvena regulativa o vrednovanju imovine prema tržišnoj vrijednosti dovela je do smanjenja knjigovodstvene vrijednosti imovine u bilancama mnogih financijskih ustanova. Kriza se tako proširila i na one dijelove financijskog sustava koji s hipotekarnim kreditima nisu imali ništa.
Sličnu ulogu u financijskoj krizi imali su i komercijalni papiri. Velike banke i druge financijske ustanove često su osnivale posebne „virtualne“ tvrtke koje su prodavale kratkoročne komercijalne papire, uglavnom institucionalnim ulagačima, i kupovale vrijednosne papire zasnovane na dugoročnim hipotekarnim kreditima. Imovina i dugovanja takvih tvrtki nisu se prikazivali u bilancama njihovih osnivača.
Takve posebne tvrtke imale su mali ili nikakav kapital, tako da je odbijanje ulagača u komercijalne papire da obnove svoje kratkoročne zajmove u okolnostima pada tržišnih cijena vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima dovodilo do gubitaka koje su morali pokrivati osnivači koji su jamčili za njih eksplicitno ili svojom reputacijom. Premda je ukupna vrijednost spomenutih komercijalnih papira na njihovu vrhuncu bila bitno manja nego vrijednost repo ugovora, oko 1,2 bilijuna dolara, masovna povlačenja ulagača također su pridonijela financijskoj krizi (Gorton, 2012.).
Riječ je, dakle, o pojavi „navale“ velikih štediša na financijske institucije koja sliči „navali“ malih štediša na banke u prošlosti (Gorton, 2012.). Veliki štediše povlačili su kratkoročne pozajmice kao što su nekada mali štediše povlačili svoje depozite. Riječ je o povijesnom povratku bankovnih panika i propasti banaka, tvrdi profesor Gorton koji je početak financijske krize opisao u svojoj knjizi pod slikovitim naslovom Pljusnula ih nevidljiva ruka. Gorton smatra da je širenje nereguliranog „bankarstva u sjeni“ koje se temeljilo na neosiguranim kratkoročnim zajmovima velikih štediša zapravo glavni institucionalni uvjet financijske krize. Gorton pokazuje kako se širilo nepovjerenje, strah i panika među velikim štedišama.
Tako je prvi napadaj panike nastupio sredinom 2007. godine, a zatim se nervoza povećavala, a financijske institucije sve su više zapadale u teškoće. Panika je eskalirala u rujnu 2008. godine, nakon što je bankrotirala velika investicijska banka Lehman Brothers. Kriza se proširila na cijeli financijski sustav, kreditiranje je drastično smanjeno, a proizvodnja i zaposlenost značajno su pali. Federalna vlast i centralna banka morale su reagirati „spašavanjem“ niza financijskih institucija te otkupom velike količine raznih vrijednosnih papira. Gortonova teorija također zvuči uvjerljivo i objašnjava veliku osjetljivost financijskog sektora na kretanje odnosno pad cijena nekretnina, ali ne objašnjava zašto je do tog pada došlo.
Najprije niske kamatne stope, a zatim visoke
Vratimo se događajima prije eskalacije financijske panike i pokušajima njihova objašnjenja. Teorije o napuhivanju cijena nekretnina i olako davanim hipotekarnim kreditima zahvaljujući optimizmu i neznanju ulagača, pohlepi financijskih institucija, iracionalnosti tržišta ili državnoj intervenciji načelno objašnjavaju kako je moglo doći do uzleta i pada kupnje, gradnje i cijena kuća i stanova, ali ne mogu dati precizno objašnjenje o tome zašto su u određenim godinama cijene rasle, a u određenim godinama padale. Kao što kaže kejnzijanac Alan Blinder (2013.) u vezi pojava drastičnog pada cijena imovine: „Posve je jasno da krah mora doći – jednom. … Ali zašto se to događa kada se događa, uvijek ostaje misterij.“ U konkretnom slučaju početka pada cijena nekretnina, profesor Blinder (se) pita: „zašto tada, a ne prije ili kasnije?”, a zatim kaže: „nitko to nikada neće znati”.
Nasuprot tome, monetaristička teorija, koja vidi ključnu ulogu novčane mase odnosno kamatnih stopa u kretanju investicija u nekretnine i njihovih cijena, pruža vremenski precizno objašnjenje. Ovdje se monetaristička teorija uzima u širem smislu riječi, kao teorija koja obuhvaća i promjenu u kamatnim stopama kao relevantan čimbenik. Kasnije slijedi argument da i tradicionalna monetarističa teorija, koja u središte pozornosti stavlja promjenu u količini novca, također pruža vremenski precizno objašnjenje.
Monetaristička teorija predviđa da će ekspanzivna monetarna politika koja donosi niske kamatne stope odnosno dostupnije kredite stimulirati kupnju i gradnju nekretnina te izazvati rast njihovih cijena, dok će restriktivna monetarna politika koja donosi visoke kamatne stope odnosno manje dostupne kredite destimulirati kupnju i gradnju nekretnina, te izazvati smanjenje rasta cijena nekretnina ili čak njihov pad. Pri tome će se utjecaj monetarne politike na sektor nekretnina očitovati s relativno velikim vremenskim odmakom. Premda taj odmak nije u svakom trenutku isti, on je dovoljno sličan tijekom vremena da bi se spomenuti utjecaj dokazao i da bi objašnjenje bilo vremenski relativno precizno.
Empirijska potpora navedenoj teoriji u vidu statističke korelacije između ključne kamatne stope (engl.federal funds rate) koju kontrolira centralna banka s jedne strane i rasta realnih rezidencijalnih investicija te cijena gradnje stambenih objekata i cijena kuća s druge strane, prikazana je ovdje. Niska ključna kamatna stopa prethodila je vrlo visokom rastu rezidencijalnih investicija od 2003. do 2005. godine te vrlo visokom rastu cijena gradnje stambenih objekata i cijena kuća od 2004. do 2006. godine, a visoka ključna kamatna stopa prethodila je opadanju investicija u 2007. i 2008. godini te opadanju cijena gradnje i cijena kuća u 2008. i 2009. godini.
Osim toga, ekonomisti John McDonald i Houston Stokes (2011.) ustanovili su, koristeći se VAR modelom, da je kamatna politika središnje banke u razdoblju od 2001. do 2004. godine bila „barem jedan od značajnih uzroka mjehura na tržištu nekretnina“, te da je „oštro povećanje kamatne stope na federalna sredstva od 2004. do 2006. godine bilo jedan od uzroka kasnijeg pada cijena kuća“. Može se zaključiti, nasuprot profesoru Gortonu, kako bi prikladniji naslov knjige o početku Velike recesije glasio Pljusnula ih centralna banka.
Premda nije bila dominantna, teorija o značajnom utjecaju ključne kamatne stope na kupnju nekretnina i njihove cijene pojavljivala se u javnosti. Neki ugledni stručnjaci javno su tvrdili da je ekspanzivna politika centralne banke pridonijela velikom rastu sektora nekretnina. Tako je profesor John Taylor (2007.) ukazivao da je niska ključna kamatna stopa pridonijela povećanju broja početaka gradnje kuća i stanova. Ekonomist i komentator Nouriel Roubini (2010.) zaključio je kako je „ta politika držala [kamatne] stope preniskima previše dugo … rezultat je bio mjehur nekretnina i hipotekarnih kredita”.
Takve tvrdnje, međutim, isprovocirale su kejnzijanca Shillera (2007.) da postavi sljedeće pitanje: kako je moguće da kamatna stopa koju kontrolira centralna banka i koja se odnosi na prekonoćne kredite utječe na 30-godišnje hipotekarne kredite? Obično se u odgovoru na takvo pitanje tvrdi da se promjene kamatnih stopa na kratkoročne kredite putem mehanizma dugoročnih očekivanja postupno „prelijevaju“ na kamatne stope na dugoročne kredite koje potom utječu na traženu količinu takvih kredita odnosno na rezidencijalne investicije (Mishkin, 2007.).
Budući da su promjene kamatnih stopa na dugoročne kredite veoma male,taj odgovor pretpostavlja kako je tražena količina dugoročnih kredita jako osjetljiva („elastična“) na promjene vlastitih kamatnih stopa, u što nije lako vjerovati bez dokaza. Međutim, jednostavan i uvjerljiv odgovor na Shillerovo pitanje, zajedno s dodatnim dokazom o odgovornosti centralne banke za zadnju kao i sve prethodne gospodarske krize, dali su upravo ekonomisti iz sustava centralne banke.
Ravna krivulja prinosa
Polazeći od činjenice da su kamatne stope na dugoročne kredite obično veće od kamatnih stopa na kratkoročne kredite, ekonomisti Tobias Adrian, Arturo Estrella i Hyung Son Shin (2010.), od kojih su prva dvojica bili članovi osoblja Fedove regionalne banke u New Yorku, razvili su jednostavno, ali uvjerljivo objašnjenje utjecaja kratkoročnih kamatnih stopa na količinu kredita i gospodarsku aktivnost. Oni polaze od druge poznate činjenice da financijski posrednici uzajmljuju na kratak rok, a pozajmljuju na dugi rok. Stoga razlika između kamatnih stopa na dugoročne i kratkoročne kredite određuje njihov profit – što je veći taj kamatni raspon, to je veći i profit financijskih posrednika.
Stoga će veći kamatni raspon dovesti i do veće količine plasiranih kredita, a time i do veće gospodarske aktivnosti. Povećana kreditna ponuda povezana je i s povećanim rizikom jer nakon što su pouzdani kandidati već dobili kredit, na red dolaze manje pouzdani kandidati. Vrijedi, naravno, i obrnuto: kada se kamatni raspon suzi, kreditiranje postaje manje profitabilno, kreditna ponuda manja i manje rizična, a time se smanjuje i ekonomska aktivnost.
Budući da su oscilacije kratkoročnih kamatnih stopa puno veće od oscilacija dugoročnih kamatnih stopa, glavnu ulogu u određivanju kamatnog raspona i stoga ukupne kreditne ponude igraju kamatne stope na kratkoročne kredite. Iz toga slijedi da glavnu ulogu u određivanju kreditne ponude, a putem nje i gospodarske aktivnosti, ima ustanova koja određuje kratkoročne kamatne stope, a to je središnja banka.
Analizirajući podatke iz prošlosti, autori pokazuju da je nakon pojedinih epizoda podizanja kratkoročnih kamatnih stopa od strane centralne banke dolazilo do gospodarskih kriza. Međutim, nije svako monetarno „stezanje“ donijelo krizu. Tek kada razlika između kamatnih stopa na 10-godišnje i 3-mjesečne državne obveznice padne ispod 0,93 postotna boda, dolazi do gospodarske krize mjerene povećanjem stope nezaposlenosti, tvrde spomenuti stručnjaci.
Visinu kamatne stope odnosno prinosa u ovisnosti od ročnosti obveznice prikazuje tzv. krivulja prinosa (engl.yield curve). Krivulja prinosa obično ima oblik uzlazne crte jer je dulji rok u normalnim okolnostima povezan s višom kamatnom stopom, ali u gornjem slučaju krivulja prinosa postaje prilično ravna, a može postati i izvrnuta. Ravna ili izvrnuta krivulja prinosa najavljuje, dakle, gospodarsku krizu.
Autori objašnjavaju kako je povećanje kamatnih stopa na kratkoročne kredite izazvalo Veliku recesiju premda se kamatne stope na dugoročne kredite nisu bitno promijenile. Centralna banka povisila je ključnu kamatnu stopu (engl. federal funds rate) s 1 posto sredinom 2004. na 5,25 posto sredinom 2006. godine, što je drastično povećanje od 4,25 postotnih bodova i što je u sličnom opsegu utjecalo i na druge kratkoročne kamatne stope. Istodobno se kamatna stopa na 10-godišnje državne obveznice povećala za samo 0,38 postotnih bodova. Stoga je razlika između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa pala na samo 0,19 postotnih bodova. To je bitno umanjilo profitabilnost financijskog posredovanja te dovelo do „kreditne škripe“ (engl. credit crunch) i gospodarske krize.
Nastavak na sljedećoj stranici...
